11月3日下午，国联安复星封闭式商业不动产证券投资基金(下称“复星商业REIT”)对审核问询的回复材料正式挂网。回复函覆盖参与人资质、持续经营能力、底层资产选取、不动产合规手续等维度，逐项回应上交所关注事项。

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回复函显示，复星商业REIT底层资产三亚·亚特兰蒂斯，在2026年上半年实现收入8.63亿元、运营净收益3.58亿元，在复星体系同类文旅综合体中均列第一。与此同时，复星商业REIT项目估值在国内商业不动产REITs中位列首位。

复星商业REIT也受到了行业的广泛关注。一方面，在首批商业不动产REITs发行上市后，该项目是观察中国REITs市场如何在审慎监管基础上，进一步完善市场化定价机制的重要窗口。另一方面，复星商业REIT的底层资产三亚·亚特兰蒂斯，是中国文旅行业的标杆，作为国内稀缺文旅资源，其REITs发行将为成熟文旅不动产对接资本市场提供实践参考。

成熟运营与多元业态支撑资产长期价值

业内人士分析指出，三亚·亚特兰蒂斯核心区位、综合度假产品和多年积累的运营经验，共同构成了其作为优质文旅资产的价值支撑。

三亚·亚特兰蒂斯位于海南三亚海棠湾，总建筑面积超过33万平方米，拥有1314间全海景客房，以及水世界、水族馆、演艺和餐饮零售等配套。自2018年开业以来，项目逐步形成集住宿、游乐与休闲消费于一体的度假目的地。这样的产品组合能够在同一空间内满足家庭客群的多种需求，也为游客延长停留时间、增加消费提供了条件。

多业态的协同效应也已经体现在收入结构中。公开资料显示，项目非房收入占比超过50%，意味着其经营收益具有住宿之外的重要来源。酒店为游乐、餐饮等场景带来消费需求，丰富的体验内容又提升了住宿产品的吸引力。对综合度假项目而言，这种相互促进的关系，是将游客流量转化为经营收入的重要能力。

估值审慎调整符合REITs长期持有人利益

此轮问询回复中，复星商业REIT选择了在审核阶段，对核心估值参数的未来预期做出更加审慎的评估假设，将项目估值调整为109.8亿元。

“首批发行上市的商业不动产REITs在审核阶段也经历过估值调整”，分析人士指出，文旅消费类REITs项目估值主要受到入住率、客流量、客单价、长期增长率、折现率等因素综合影响。

以入住率为例，2023年至2025年，复星商业REIT项目入住率每年保持稳定增长，2026年上半年入住率88.21%，全年加权平均入住率取值为85.65%，同比将继续保持增长。而对2027年及以后的入住率，则保守选择了84.38%进行估值评估。

分析人士认为，复星商业REIT此轮审慎校准，使得资产价值更多建立在能够验证的经营能力之上。对投资者而言，这有利于REITs持有人的长期利益，如果未来经营优于基准假设，则有机会进一步为持有人创造收益。

与此同时，入住率等核心估值参数，复星商业REIT也在此轮回函中引入了敏感性分析，为监管和投资者提供了更加明确的估值变动参考。还是以入住率为例，以109.8亿元估值为基准，如入住率增长2%，则估值将增长1.63%至111.59亿元。

“总体而言，估值的调整是对入住率、客流量、客单价等核心估值参数采取了更加保守的假设，复星商业REIT底层资产质量仍然是最优质的资产之一。”分析人士进一步表示，此举也体现了发行人对监管所关注的市场供需变化、客房客单价下行压力等风险因素的实质性回应。“当然，商业不动产REITs的估值是一个动态过程，最终还是要以发行公告为准”，上述分析人士强调。

战略配售25%份额显现复星体系长期持有意愿

在此轮问询回复中，另一项值得关注的调整，是原始权益人及关联方，即复星体系的基金战略配售比例调整为25%。据证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》要求，原始权益人及关联方的基金份额战略配售比例合计不得低于20%。据了解，已发行上市的华安张江产业园REIT及正在申报阶段的广发新世界REIT(底层核心资产K11艺术中心)均按20%的基准比例进行战略配售。

业内人士分析指出，复星商业REIT上市发行后，仍会由复星旅文旗下海南亚特兰蒂斯商旅发展有限公司作为运营管理机构继续承担三亚·亚特兰蒂斯的运营管理，因此，复星体系对资产的利益绑定并不依赖于战略配售比例的高低，但仍然选择高于监管最低要求5个百分点进行战略配售，显然是出于复星体系的长期持有意愿、发行规模对市场容量的适配，以及REITs份额流动性安排的综合考虑。

25%的战略配售形成了原始权益人长期持有，其他投资者共同参与的良性结构。这不仅有助于发挥REITs盘活存量资产的功能，让更多市场主体分享项目运营收益，也显示出复星对三亚·亚特兰蒂斯资产价值的信心。

与此同时，战略配售份额的锁定期，也进一步向市场强化了这种信心。上述指引要求，原始权益人持有的基金份额，占发售总量的20%的部分持有期为自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期为自上市之日起不少于36个月。

总体来看，复星商业REIT的长期价值，建立在已有的成熟经营基础与持续运营能力之上。此轮更加审慎的估值校准，为投资者判断资产价值提供了更清晰的依据，具有实质分量的战略配售则确保原始权益人及关联方的长期参与。

随着成熟文旅资产与资本市场建立联系，项目有望为行业探索出新的实践参考，即在盘活存量资产的同时，通过持续提升运营效率和服务品质，将项目的经营优势转化为投资者的长期回报。

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