行业核心观点：

2021 年初，本轮猪周期进入下行周期，生猪价格在2019 年11 月起高位震荡14 个月后快速下滑，生猪养殖行业大面积亏损。借鉴过往猪周期行情表现以及国外经验，长期来看，在规模经济效应、环保压力以及非洲猪瘟的推动下，我国生猪养殖行业的集中度提升是确定的主逻辑;短期来看，去年下半年以来的行业大幅度亏损，以及春节后生猪供需偏松猪价下探可能带来新一轮亏损，将加速行业产能出清，2022 年下半年有望迎来生猪养殖行业周期向上拐点。虽然生猪养殖板块股价从去年9 月以来已经有了一定幅度的反弹，但我们通过龙头公司的头均市值测算，目前股价仍处于底部区域，仍有较大上涨空间，建议积极关注生猪养殖板块的投资机会，给予行业“强于大市”投资评级。

投资要点：

本轮猪周期从2021 年初起进入下行周期，生猪养殖行业大面积亏损：2021 年1 月起，受生猪存栏恢复、出栏增长、消费下滑等多重因素影响，本轮猪周期迎来下行周期，22 个省市生猪平均价格快速下跌，最大跌幅超七成。虽然10-11 月由于季节性因素小幅反弹，但今年1 月冬季疫情的反复又使各地加大了封控的力度，猪肉需求减少，生猪价格进一步回落。生猪养殖上市龙头在2021 年前三季度全部亏损，正邦科技、新希望、温氏股份归母净利润下降幅度最大。

长期来看，集中度提升是我国生猪养殖行业主逻辑：我国生猪出栏量较大，但龙头企业市占率相较美国生猪养殖市场却很低。生猪养殖行业具有典型的规模经济效应，散养户与规模企业每头成本和净利润的差距近年来逐渐拉大，养殖规模化加速。随着市场竞争的加剧、环保监管的日益严格以及疫情对养殖要求的提升，规模化养殖企业的竞争优势愈发明显，大量生猪养殖散户逐渐退出，我们认为未来行业集中度提升是整个行业发展的主要逻辑，中国生猪养殖龙头企业的发展潜力较大。

短期来看，生猪价格2022 年下半年有望迎来向下拐点：根据历史经验，我国的猪周期一般是3-5 年一轮，疫情和环保是生猪周期重要推动因素。通过分析过往猪周期，我们总结了以下特点：

①我国猪周期一般牛短熊长，去产能速度往往较慢导致下跌周期长于上涨周期，但我们判断本轮下行周期反而会因为价格从相对于以往周期更高位急速跌落而加速产能出清;②大的猪周期中往往包含多次小周期，由于生猪出栏波动、生猪需求的季节性因素、国家的收储或投放干预、养殖户的压栏或提前抛售行为等原因，一个完整的猪周期中往往包括2 个以上小周期;③养殖亏损是判断猪周期开启和结束的关键指标，过去新周期开启前行业均出现了大面积亏损状态，而且至少出现两次自繁自养模式的亏损。目前生猪出栏和存栏数据均处于高位，生猪价格仍面临向下压力。能繁母猪存栏量通常可作为生猪出栏量的先行指标，2021年底我国能繁母猪存栏数虽仍居高位，但已连续6 个月环比逐月下降。据此判断，2022 年下半年生猪出栏量有望趋势性向下，在需求不变的情况下，生猪价格有望迎来向上拐点。

以牧原股份为代表，测算生猪养殖企业有较大股价上涨空间：在周期反转预期下，生猪养殖板块股价2021 年9 月起触底反弹，行情表现显著强于市场。我们以兼具标杆性和代表性的牧原股份为代表，测算得到在乐观、中性、悲观三种假设情境下，牧原股份目前的头均市值指标均处于历史底部区域，与过去两轮猪周期相比，股价仍有较大的上涨空间，生猪养殖板块大有可为。

风险因素：宏观经济不及预期风险，生猪消费不及预期风险，生猪养殖板块产能出清速度低于预期风险。

关键词： 猪周期 生猪价格